Teknoloji Şirketlerinin Halka Arzının Önü Kapanıyor

Gizem UZUNER / Danista Capital Partners Şirket Ortağı

Borsa İstanbul 2023 yılını yeni halka arz olmuş 54 şirketi ve 8 milyona yaklaşan yatırımcı sayısı ile tamamladı. Artan para piyasası maliyetleri karşısında, finansmana erişim için sermaye piyasalarına yönelerek halka arzı tercih eden şirketler Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) önünde sıraya girerken, yatırımcılar da Borsa İstanbul’da getiri arayışındaydı.

Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), küçük ölçekli şirketlerin halka açılması, yabancı yatırımcının kalıcı olarak gelmediği yerde bireysel yatırımcıların yoğunlaşması gibi eleştirileri de dikkate alarak; 2024 yılı için yaptığı yeniden değerleme ile birlikte halka arz şartlarını değiştirdi. Artık halka arz edilecek şirketlerin 2023 yılsonu için 750 milyon lira ciroya ve 1 milyar 500 milyon liralık aktif büyüklüğe sahip olması gerekiyor. 

Geçtiğimiz yıl ise halka arz olmak isteyen şirketlerden cironun 270 milyon TL, aktif büyüklüğün ise 450 milyon TL olması bekleniyordu. 2023 yılını yüzde 65 enflasyon ile bitirdiğimiz düşünüldüğünde; geçen yıla göre ciro kriteri yüzde 178, aktif büyüklük kriteri ise yüzde 233 ile enflasyonun epey üzerinde artırıldı. Böylece, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) halka arz kriterlerini; ciro ve aktif büyüklük değerlerini enflasyon oranından daha yüksek bir değerleme oranı kullanarak zorlaştırmış oldu. Buna ek olarak 2023 yılsonu mali tablolarında enflasyon muhasebesinin uygulanacak olmasını da göz önünde bulundurmak gerekiyor.

Ancak borsa yapısı itibariyle sadece büyük şirketlerin değil, büyüme fırsatı sunan şirketlerin de risk ve fırsatlarını yatırımcılarıyla paylaşma alanıdır. Sadece büyüklerin olduğu yerde büyüme potansiyeli sınırlıdır. Örneğin teknoloji sektöründe bu büyüklüğe ulaşan şirket bulmak çok zordur. Bu yazıda halka arz için zorlaştırılan aktif büyüklük kriterinin sanayi ve teknoloji sektörleri için ne anlama geldiğine bakalım.

Aktif büyüklüğü neden önemli bir kriter?

Bir şirketin aktif büyüklüğü; şirketin sahip olduğu dönen varlıklar (hazır değerler, stoklar, kısa vadeli alacaklar vb.) , gayrimenkuller, taşınmazlar aktif varlıkların bütünüdür. 

Özellikle sanayi şirketleri için önemli bir finansal performans göstergesi olan aktif karlılığı da bir şirketin sahip olduğu toplam varlıkların ne kadar kar getirdiğinin göstergesidir. Aynı zamanda şirket yöneticilerinin şirket varlıklarını ne kadar verimli kullandığına dair fikir verir.

Bir şirketin aktif büyüklüğü; bir finansal büyüklük göstergesi olmakla birlikte tek başına şirketin mali performansı ile ilgili yorum yapmak için yeterli değildir.

Aktif büyüklük tek başına yeterli mi?

Her sektörden şirketin finansmana erişim için halka arzı tercih etmesi son dönemde gündemde sıklıkla yer buldu. Özellikle zorlaştırılan aktif büyüklük kriterinden yola çıkarak Sermaye Piyasası Kurulu’nun daha çok sanayi şirketlerinin halka arzını tercih ettiği sonucuna varabiliriz. Çünkü bu kriter; sermayesini daha çok duran varlığa; yani taşınmaza, makinaya bağlamış olan şirketlere işaret ediyor. 

Ancak şirketlerin aktif büyüklüğünün detaylarında yer alan hazır değerler hesabına bakarsak belki Hazine kağıdı da göreceğiz. Buradan yola çıkarak, bir şirketin makinaları veya fabrika binası olmadan da aktif büyüklük şartını tutturmuş olduğunu görebiliriz.

Peki ortada bir aktif yoksa, bu şirket kötü müdür? Ya da halka arz edilmemeli midir? 

Halka arzın yeniden belirlenen kuralları; örneğin sanayi şirketleri için aktif büyüklüğü daha yüksek olanı kaynağa ulaştırmaya yarayacakken; doğası gereği varlığı olmadan karlılık yaratan teknoloji şirketlerinin halka arzının önünü kesebilir. 

Teknoloji şirketlerinin aktif büyüklüğüne baktığınızda elbette sanayi şirketleri ile kıyaslamak anlamsız oluyor. Çünkü teknoloji işi; herhangi bir taşınmaz ya da gayrimenkul gibi bir varlık olmadan da yapılabilir. Hatta teknoloji şirketleri, sanayi şirketlerinde olduğu gibi bir taşınmaz olmadan da yüksek karlılıklar üretebilir. 

Basit bir örnekle açıklamak gerekirse; yazılım sektöründe faaliyet gösteren bir şirketiniz var. Yazılım üretmek için yirmi kişilik ekip çalıştırıyorsunuz. Kiralık bir ofise sığacak kadar personelinizin yaptığı yazılımla, içerisinde yüzlerce kişi çalıştırıp ürettirdiğiniz herhangi bir sanayi ürününden daha fazla karlılık yaratabilirsiniz. Dolayısıyla, aktif büyüklüğü 1 milyar 500 milyon Türk Lirası’na işinin doğası gereği ulaşmıyor diye teknoloji şirketlerinin halka arzının önünün tıkanması, yatırımcıların karlı olan bir sektöre finansman kaynağı yaratmasının önüne geçmiş oluyor.

Oyun yazmak mı, petrokimya tesisi kurmak mı kârlı?

Yazılım ve sanayi şirket karlılıklarını Türkiye’den birçok örnek ile somutlaştırmak mümkün. 2020 yılında İstanbul merkezli oyun şirketi Peak Games, 1,8 milyar dolara ABD’li oyun devi Zynga’ya satılarak Türkiye’nin ilk unicorn şirketi olmuştu. Sadece on senelik şirket 2020 yılında yüz çalışanıyla 1,8 milyar dolar yatırım alırken; ülkemizin en büyük sanayi şirketlerinden Petkim’in piyasa değeri bugünün döviz kuruyla 1,6 milyar dolara tekabül ediyor. Çalışan sayısı ise yaklaşık iki bin dört yüz kişi. Buradan yola çıkarak, yine aynı şekilde teknoloji şirketi ile sanayi şirketinin karlılıkları ölçümlenirken aynı kıstasların kullanılması anlamlı olamaz diyebiliriz.

Teknoloji şirketlerine aktif büyüklükten başka kriter konulmalı

Türkiye’de sanayi işletmelerinin üretim yapabilmesi için hammadde tedarik etmesi lazım. Ülkemizde hammaddenin çoğunlukla ithal olması ise; döviz kurlarında meydana gelen son yıllardaki yükseliş sebebiyle geçmiş yıllara göre karlılıkları azaltmış vaziyette. Sanayi şirketlerinde söz konusu ithal girdi bağımlılığı sebebiyle FAVÖK marjları yüzde 10, 15 seviyelerindeyken; teknoloji şirketlerinde bu oran yüzde 40’lardan yüzde 70’lere kadar uzanabiliyor.

Dolayısıyla günümüzde şirketlerin halka arz yöntemiyle finansman kaynağına erişim fırsatının, mevcut kaynağı verimli kullanabilmek adına karlılığı yüksek olan teknoloji şirketlerine de verilmesinde fayda var. Aktif büyüklük bahsettiğimiz sebeplerden kaynaklı teknoloji şirketleri için makul bir kriter değil. Eğer halka arzın amacı, büyüme hedefleri olan, karlı şirketlerimizin finansman kaynağına erişimini kolaylaştırmak ise; hali hazırda rekor değerlemeler alan, ciddi karlılık üreten ve dünyada da teknolojinin gelişiminden geri kalmamak için çaba sarf eden teknoloji şirketlerine aktif büyüklükten başka bir kriter gerekiyor.

Dolayısıyla, halka arz gibi önemli bir finansman kaynağına sektörler bazında; yani mikro ölçekte konulan kriterlerin; Türkiye’nin makroekonomik hedeflerini de gözeterek konulması aslında ülke olarak bazı sorunlarımızı kökten başlayarak çözmek için önemli bir rol oynayabilir. Aktif büyüklüğün detayları, sektör bazında değerlendirilip bu sektör gerçekten inovatif mi, arge yatırımı var mı, ihracatı katma değerli mi, beyin göçünün önüne geçmeye yarayan bir sektör mü gibi sorulara cevap arayarak daha niş kriterler oluşturulabilir.